2016年人民币正式加入SDR（特别提款权）货币篮子后，人民币国际化在履行国际储备货币职能、发展国际债券市场、非居民持有境内人民币金融资产、人民币外汇交易、人民币现钞境外流通、双边本币互换、人民币跨境使用基础设施等方面均有不同程度的上升，取得长足的发展。随着中国经济进入开放引领的新时代，中国金融业加快推动全面开放，人民币国际化将正式进入主场驱动期，在岸金融市场承担推进人民币跨境使用的重任，人民币国际化的发展模式和市场运行规律都将出现巨大的调整。\中银香港首席经济学家、中国人民大学国际货币所学术委员 鄂志寰博士
主场驱动期的人民币国际化表现出三个方面的发展特徵：首先，人民币汇率市场化改革将为人民币国际化奠定稳步发展的新基础；其次，金融市场开放进程将推动人民币国际化走上由证券和储备资产配置牵引新路径；第三，金融市场开放进程中金融风险的有效管理决定人民币国际化可以走多远。
在人民币国际化发展的新阶段，作为歷史最为悠久、规模最为庞大的离岸人民币中心，香港应该全面探索离岸人民币枢纽的新内涵，扩大离岸人民币业务的市场深度和广度，提升香港国际金融中心的地位。
一、汇率机制市场化改革与汇率稳定性的平衡是人民币国际化的重要基础
近年来，人民币汇率市场化改革持续推进，汇率弹性显著提升，市场供求在人民币汇率形成中开始发挥基础性作用。未来需要在人民币汇率机制改革与汇率稳定性之间将寻找一个新的平衡点，在增强汇率弹性的同时，寻找人民币汇率的合理均衡水平。
首先，中国经济基本因素将在人民币汇率决定中发挥主导作用，中国经济的健康发展和金融市场的持续稳定将为人民币汇率提供持续稳定的基础。主要经济指标运行平稳，经常帐盈馀相当于GDP的比率保持在可持续水平，为人民币汇率提供稳健支持。
其次，资本项目引起的跨境资金流动将逐渐超越贸易项目，成为人民币汇率的主要影响因素。央行发布的2018年一季度《货币政策执行报告》显示，“人民币跨境收付金额合计3.15万亿元（人民币，下同），经常项目人民币跨境收付金额合计1.06万亿元，同比增长6.5%。资本项目人民币跨境收付金额合计2.09万亿元，同比增长2.03倍”，从资本项目人民币跨境收付的构成看，对外投资为2179亿元，外商直接投资为4665亿元，直接投资以外的资本项目收付金额约为1.4万亿元，大大超过同期经常项目下人民币跨境收付金额的规模。
第三，美元指数强弱仍是人民币汇率调整的外部压力来源，近年来的人民币汇率波动表明人民币汇率仍然在尝试与美元走势脱鈎，展开自身的独立走势。2018年，美元年初呈现跌势，近期出现逆转，人民币对美元升值的态势亦将调整为趋势性波动，波幅显著小于美元指数的变动。
第四，汇率政策取向对人民币汇率的影响有所减弱，其中期目标仍然是保持人民币汇率的基本稳定。虽然汇率贬值在理论上有利于出口，但中国的外贸数据显示外贸回稳向好，中国还面临降低对美贸易顺差的要求，显然不具备通过货币贬值提升出口竞争力的内因和政策动力。相反，如果汇率持续大幅度的贬值与资金外流之间形成逆向强化循环，则不利于投资和消费的增长，可能引发较大范围的经济金融风险。
二、金融市场开放与人民币国际化形成良性互动
综观国际货币的歷史经验，一个货币成功实现国际化成功，需要打造强大的经济规模与国际贸易量，以及稳健有序的金融市场三大基础。人民币国际储备货币之路也离不开离岸金融市场和发展成熟的境内资本市场的双重支撑，需要为国际投资者提供更多的在岸金融资产选择、更顺畅的交易管道，更充沛的市场流动性。
随着金融市场开放的持续深化，为境外投资者提供的人民币资产配置渠道越来越多，为外国投资者持有更多的人民币资产提供一些更多的便利。非居民持有内地债券以及股票的数量将会有所上升，从而进一步提升人民币的国际化进程。
今年4月初，国家外汇管理局提出将推进QDII改革，可能重新开放QDII额度。4月外汇局自2015年3月以来首次新批QDII额度，新增机构12家，投资额度增加83.4亿美元，至此，共有144家合格境内机构投资者（QDII）累计获得983亿美元投资额度。
显然，金融市场开放是解决人民币国际化发展制约因素的关键所在。
三、提升金融风险管理的有效性，稳步推进人民币国际化发展
随着金融市场开放程度的提升，金融风险管理的复杂程度持续上升，防控金融风险、确保不发生系统性金融风险是当前宏观金融政策的重中之重。
近年来，外汇管理当局对于人民币汇率预期的管理能力和市场沟通水平都有明显提升，工具箱里有足够的工具和充足的外汇储备，可以为人民币汇率提供实质性支撑。
外汇管理部门陆续推出政策，稳步推进资本项目可兑换，进一步提升跨境贸易投资便利化水平，完善跨境资本流动宏观审慎管理政策和微观市场的监管体系。
未来在中国金融对外开放的新格局下，外汇市场服务于实体经济，服务于中国的对外开放的能力将不断提升，发展和完善外汇市场，增加外汇市场深度，丰富交易工具，扩大交易主体，完善外汇市场基础设施建设，更好地防范跨境资本流动风险，维护金融安全。
四、继续发挥离岸市场的重要作用，推动人民币国际化发展
进入2018年以来，央行陆续出台了新的推动人民币国际化的政策措施。取消具体业务操作限制，鼓励银行可在“展业三原则”的基础上，根据客户的实际需要办理人民币结算等相关业务及为个人办理其他经常项目人民币跨境收付业务，便利境外投资者以人民币进行直接投资。进一步增加人民币的国际使用，使人民币成为一种涉及真实交易的国际货币。但是在实际执行过程中仍然存在不同程度的阻滞，需要加大相关政策的执行力度。
今年5月18日，央行发布离岸人民币新政，提升境外清算行提供人民币流动性的能力，增加离岸人民币流动性，保持离岸市场稳定，加快发展同业拆借、跨境帐户融资和债券回购等业务。
未来一个时期，以上优化人民币跨境业务的各项政策，将更好地促进贸易投资便利化，进一步提高人民币在贸易投资使用的便利性，提升金融机构服务实体经济、服务“一带一路”建设的能力，推动离岸人民币市场加快发展。
五、香港离岸人民币枢纽具备五个方面的丰富内涵
香港离岸人民币中心在人民币国际化发展中发挥了不可替代的作用。在人民币国际化初期，全球央行、主权基金和国际货币机构主要在香港等离岸市场配置人民币投资标的。财政部在香港发行人民币国债很大部分面向各海外央行。英国政府、加拿大卑诗省政府等分别在离岸市场发行过人民币债券。
目前，香港仍是全球最大的离岸人民币中心：今年一季度，在中国大陆以外地区的人民币交易量中，香港佔比74.98%。人民币外汇交易中，伦敦排名第一，佔比38.63%。2018年4月，人民币RTGS（即时支付结算系统）清算额为17万亿元，环比减少6.3%。显然，人民币业务成为香港金融市场的核心优势，香港拥有最先进的人民币业务基础建设和最大的离岸人民币资金池。可以说，人民币国际化是香港提升国际金融中心地位的重要推手。
在人民币国际化发展的新阶段，香港定位由离岸人民币中心升级为离岸人民币枢纽。如何打造离岸人民币枢纽？首先需要界定离岸人民币枢纽的内涵，目前看来，香港离岸人民币枢纽至少应该包括以下五个方面的内容：
其一，作为国内与国际市场之间的桥樑。香港应更好地发挥亚太区重要的国际金融中心和离岸金融市场和境内企业“走出去”及跨国公司“走进去”的主要跳板的区位优势，在实现人民币资金跨境流出和回流之间的良好平衡的同时，作为中国金融市场加快与全球金融体系融合的试验场，履行跨境金融监管新政策沙盒职能，在提升国内金融市场深度和广度方面发挥积极作用。
其二，打造离岸市场人民币产品创新的平台。在人民币国际化的新阶段，人民币计价的金融产品需求快速上升，香港银行业应不断优化市场基建和完善金融产品平台，敏锐捕捉人民币业务新需求，凝聚两地金融市场最具投资潜力的产品与服务，打造离岸市场最先进的人民币产品体系，形成日趋完善的资金配置平台，强化跨境人民币服务能力，促进香港人民币业务发展。
其三，打造全新的客户服务平台。香港银行业抓住人民币国际化的机会，拓展与海外各国中央银行、主权基金、超主权机构、大型国际金融机构和交易所客户群体的业务往来，完善对境外机构类客户的营销模式，建立更灵活的资金管控机制，扩大交易和持盘能力，吸引更多客户利用香港市场，开展离岸人民币业务。
其四，打造内地金融市场对外连接的外部风险管理平台。作为新兴及转轨市场，内地金融市场发展仍需要不断完善。香港在一国之下实行与内地不同的制度，法律监管体系稳健，在香港实行的相关政策措施可以进行一定程度的统筹和掌控。
事实上，在内地与国际市场之间提供了防范风险的缓冲区域，为金融市场平稳开放树立起审慎而稳妥的屏障。香港应充分考虑到市场风险因素，协助内地金融市场对沖不利冲击，将风险控制在封闭管道中，保持市场稳定。
其五，香港应加强与周边国家和地区的人民币业务联繫和业务往来。积极部署，提升人民币产品优势及服务水平，全力拓展新市场及新领域，借助各地建立起来的人民币业务系统，发挥枢纽和辐射作用，加强与其他地区人民币业务合作与交流，与主要离岸人民币市场实现业务互补、共同发展，支持CIPS系统走向国际化，为人民币国际化提供更加强大的基础设施支持。
总之，随着人民币国际化向纵深推进，人民币跨境使用政策进一步放开，政策牵引力逐渐让位于市场自身的发展，市场则根据人民币汇率变化以及资本流动的情况进行动态调整。香港可以在人民币国际化的市场引导机制方面进行更多的新探索，为持续推动人民币国际化提供稳固的实质性基础。
（作者：鄂志寰博士，中银香港首席经济学家、中国人民大学国际货币所学术委员）【来源：大公报】
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