负利率时代，人民币的汇率走势

什么是负利率？表面看它意味着大家存在银行里的钱，银行不仅不给利息，还跟你要利息。但实际上不是这样的，负利率是说中央银行对商业银行存放在央行的准备金存款征收负利率。银行将钱存在央行没有利息了，反而还要给钱央行，这是所谓的负利率政策。负利率是一种货币政策，并不是跟普通居民相关的经济现象。

从2009年到现在，先后有5个经济体实施负利率，分别是瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本。为什么要实施负利率？央行为了促使普通投资者或者是银行能够增加私人部门的需求，增加更多信贷。但是对于小型经济体而言不是这样，小型经济体实施负利率的目的是为了盯住汇率，当时丹麦和瑞士实施负利率是为了减缓资本流入。相对大型经济体不是这么考虑的，像日本、欧元区，它们是通过实施负利率刺激银行增加信贷，更加直接的目标就是增加本国的通货膨胀率。

人民币不存在贬值趋势但有贬值压力

负利率和我们8·11汇改(2015年8月11日人民币汇率改革)有没有相关性？先回顾一下8·11汇率形成机制改革。2005年7月21日中国人民银行在网站上公布这么一段话：人民币汇率中间价的制定规则是以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这段话展示了中国人民银行汇率形成机制改革的三原则，第一是以市场供求为基础，第二是参考货币篮子，第三是保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。市场供求很简单，就是我们国家每年出口多少货物，有多少进口顺差，这些顺差进入到外汇市场就是美元的投放，这就是美元的市场供求。参考货币篮子就是说人民币要同时保持对欧元、美元、日元、英镑等汇率的基本稳定。

8·11汇改原则上发生了怎样的变化？就是从原来保持汇率合理均衡水平的基本稳定转向了市场供求。汇改是这样讲的，当天中间价开盘价要重点参考上一期人民币汇率市场收盘价，上一期收盘价是通过市场供需得到的最终价格，如果说中间价参考上一期的收盘价，这个时候整个市场价格就延续了，依照市场供求价格影响人民币汇率走势。过去的中间价不是参考上一期的收盘价。8·11汇改之后，市场供求力量太大，整个金融市场出现很大混乱，央行又改革了，1月11日改成重点参考一篮子货币，抛出CFET指数。如果说欧元对美元大幅贬值，那么人民币相对美元要贬值、相对欧元要升值，才能保持稳定。相反，如果说美元相对欧元大幅度贬值，人民币要相对美元升值、对欧元贬值。最近我们看到，人民币对美元有一定幅度升值，就是因为这个原因。这是人民币汇率中间价汇率形成机制的改革。

汇改之后大家在市场上听到最多的就是人民币进入贬值预期、人民币汇率一直在贬值，事实是不是如此呢？汇率的变动是不同经济因素、不同宏观冲击的结果，人民币并不是有贬值的趋势，而是有贬值的压力。在岸人民币市场汇率的确没有贬值基础，这有四个原因。第一中国经济增长速度是6%-7%，经常项目顺差/GDP达3%。经济增速高意味着金融资产收益率就会高一些，经常项目顺差大，每年有这么多美元流入到中国外汇市场，外汇市场应该是供过于求才对，怎么还会说人民币要贬值呢，应该是美元要贬值才对，这是最基本的经济面判断。

第二，中国货币政策相对稳健，没有出现欧元、日元的量宽。货币发得再多，能不能进入外汇市场是关键，现在发了100多万亿的人民币，但是有多少能够进入外汇市场呢？没有多少，因为我们有资本管制，人民币不能随便境外流通，真正能够影响人民币汇率的是外汇市场有多少交易。欧洲和日本不一样，欧洲和日本是明确说我要干预外汇市场，发了货币之后到外汇市场买欧元、买日元。第三，中国在岸外汇市场交易是相对封闭的圈子，汇市杠杆率不高。第四，企业的外汇敞口有限。汇改前，中国外债余额是1.6万亿美元(降至1.4万亿)，70%左右是短期，50 %是本币，短期外币债券仅5600亿美元。分析中国问题要从具体问题出发，不能是国外的分析范式，国外是资本自由流动，有多少居民有 多 少 存款、有多少资产要进行国际配置，这些都会决定汇率水平，而中国不一样。

人民币离岸市场的多空博弈

在这样的情况下，离岸市场就会比较麻烦，离岸市场是没有管制的市场，主要是做对冲风险和投机。离岸市场不是以实体经济为需求，对CN H的定价主要参考在岸市场。离岸市场有一个很重要的特点，他们人民币的总共存量大概是2万亿，但是他们每天的交易量可能达到1万亿。钱从哪儿来？实际上人民币不是通过银行间的借贷市场获得，而是通过互换。因为美元是无穷供给的，只要获得了美元，我跟银行说做一个互换，以美元为抵押向银行借人民币过来，这是他们获得离岸市场人民币流动性最重要的途径。如果我是境外投资者，我要投机人民币贬值，第一步就需要借很多人民币进来。借了人民币，然后我买很多美元，等着人民币贬值，然后将美元换成人民币还掉。央行怎么办？它会做两件事，首先就是在市场上直接干预，你不是要买美元吗？我就卖美元，不停地卖，这个干预就是狙击战或者是游击战，在某个时点上，比如说要交割了，金融产品在这个时点集中交割，央行在这个时候将汇率打下去。另外就是偏策略性的，你不是要借人民币进行投机吗？我不借给你就可以了。当我们离岸市场不借人民币时，离岸隔夜拆借利率就会迅速上升。

我们更进一步上升到政府行为，看一下究竟为什么要贬值。很多人说这样的情况下，中国政府经济不行了，要通过贬值促进出口。有没有这回事？我们的看法是认为贬值促出口有它的功能，但肯定不是动机。因为中国现在是世界最大制造业国家，已经占据全球贸易份额这么高了，还要通过贬值来吃更多的蛋糕，其他的经济体会同意吗？肯定不会同意的，你贬多少人家就贬多少，如果说人民币对美元贬值10%或者20%，肯定会引发新兴市场国家的货币贸易战。本身贸易需求的下降是因为全球经济放缓的原因，不是因为中国产品的价格问题。从这个角度来看的话，出口的问题跟汇率有很强的相关性，但肯定不是这次汇改的重点。

更敏感的问题是央行的弹药还有多少，外汇储备方面的问题。外汇储备现在下降很快，接近4万亿下降到3.2万亿，究竟外汇储备是不是够用，资本外流的冲击有多大。我个人的理解，在当前的国际经济形势下不要看规模，你要看它怎么用外汇储备。我认为外汇储备就是一个货币转换的载体。既然是转换工具，就不要赋予太多的功能，也不要用它来做人民币汇率形成机制改革的保障。危机时突然别人将钱拿走了，撤资了，将境内的美元和欧元投放大幅减少了，这时增加境内银行、金融机构的流动性是可以的，但是这种使用方法我个人觉得值得商榷。不管怎样，外汇储备我认为很充足，另外还有资本管制的作用。资本管制可以防止普通居民转移财产，但是随着美联储加息，2016年如果加息3次，1年期利率有可能会达到1.5%左右，利率逐渐收窄，资本管制的压力会越来越大。

人民币国际化的影响，这跟汇率贬值或者升值预期密切相关，但是现在有了贬值预期了，进出口中使用人民币的意愿会显著下降，贬值预期会降低离岸人民币流动性。最重要的一点，对人民币汇率未来走势分析。1月11日抛出一篮子货币，所谓一篮子就是货币的指数，央行抛出的货币篮子主要是CFET S指数，总共是13种货币。我们注意到一点，美元是26.4%，但是港币是6.5%，港币是绑定美元的，所以近似看作是美元，所以总共美元比重大概占到32.9%。欧元和日元加起来达到36%左右，比美元的比重还要高一些。这是篮子货币的具体构成。另外是B IS，就是清算银行的构成。要保持一篮子货币的稳定，意味着人民币对其他货币的价格要相应地处于中间水平，比如说欧元对美元大幅贬值，人民币相对欧元会升值，相对美元就要贬值，这样才能保持一篮子，就是加权平均等于一个指数，指数保持稳定的话那你每一个货币的价格就会相应调整。

在1月11日之后，2月份的时候央行又发布了一个中间价汇率形成机制说明，怎么说的呢？现在不仅仅是参考一篮子货币，同时还要参考收盘价，也就是收盘汇率+一篮子货币汇率变化的定价策略，更加由市场供需来决定。为什么会这样？实际上还是要回到最初讲的人民币汇率形成机制改革的三原则。虽然说央行公布的原则是参考市场供需、收盘价和篮子货币，但实际上还是隐含着一条操作原则，人民币相对美元保持稳定。了解了定价策略之后，具体看一下欧元、日元和美元的变化。美联储的美元指数是怎么定的？23%是欧元和日元权重，新兴市场货币权重57%，其他货币权重10%。新兴市场的货币在大多数时候是由风险偏好决定的，风险偏好大多数是由美国加息预期决定的，所以美联储的加息预期会对美元指数造成很大的冲击和影响，不仅仅是影响欧元和日元，更多是影响新兴市场的货币。人民币很多时候表现出新兴市场的货币特征，不是国际货币的特征。只要美联储说要加息，新兴市场的货币就贬值，人民币就跟着贬了，美联储说不加息，新兴市场的货币升值，我们也跟着升。

在负利率的情况下欧元怎么变呢？2014年时欧洲央行推出负利率政策，推出了Q E。欧元的确是大贬，贬值超过了25%，但是这次的负利率他们又大贬了，我觉得情况完全不同。2014年时欧洲央行推出负利率，同时配合了非常强的央行资产负债表扩张，就是他们买了很多资产，入市干预市场，这样才使欧元贬值。如果仅仅依靠负利率，对汇率的影响是短暂的，也是不完全的。在今年3月份时欧洲央行负利率政策并没有太大冲击，但是欧洲央行的实力还是有的，日本已经是强弩之末，所以汇率贬值的空间并不是特别大，但并不是没有空间，还是可以再博一把。

 人民币汇率改革的三个方向

总结一下，我们认为今年来看人民币汇率应该是相对保持稳定，可能会有局部的波动，一旦美联储说有加息，那么人民币可能就会贬值。一旦美国经济又出现问题，人民币可能会升值。现在人民币汇率的走势，很多时候掌握在境外央行的手中，因为它是参考一篮子货币，所以需要时时刻刻关注海外的情况。现在我们看到海外的情况，应该说还是相对稳定的，美国经济虽然说有一些波动，但更多还是因为美联储太谨慎，没有及时或者说没有非常果断加息。欧洲和日本还在衰退的泥潭中挣扎，好不到哪儿去，但是也不会有大问题。今年人民币汇率还是在波动中保持稳定，不会像海外市场说的那么夸张，但是也不会很乐观，因为汇率问题大家信心并不是特别充足，我们认为还是应该在6 .5左右吧，上下波动1%。

人民币汇率改革的方向，到现在为止我们提出了三条建议。首先还是要加强资本管制，人民币汇率不存在贬值基础很重要的前提条件就是资本管制，如果没有资本管制，如果允许市场主体进入外汇市场更多一些，可能人民币汇率市场就会出现新的变化。第二，参考一篮子汇率逐步转向浮动汇率。作为大国，还是要深挖外汇市场的深度和广度，让汇率浮动起来，增加市场的交易量。第三，做好危机预案，引导市场预期。其实过去人民币汇率波幅都是有很强的预期引导，比如央行行长会讲话等，但是这次突然一次性放开汇率，对整个市场的冲击比较大。这次汇改应该说是试水，未来还会有较长的一段路要走，克服很多的困难。中国作为全球有影响力的大国，在全球话语权不断上升，我们对这次汇改还是充满信心。预计应该是在今年或者是明年，这两年之内汇改会顺利推进，因为只有汇改推进之后资本账户开放才有基础，如果没有汇改，开放资本账户，等于是将你手里的钱送给境外的投机商。

【来源：深圳都市报】